核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化明显，行业和指数(shù)角度均(jūn)可验证。②本质上过去(qù)一段时间行情是情绪修复，政策(cè)和事(shì)件驱动(dòng)下数字(zì)经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或(huò)进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段(duàn)，行业或阶段性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是成长？

　　近(jìn)期参(cān)加一场交(jiāo)流活动时，对今年市场风格的(de)讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智(zhì)能大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍一(yī)听都有道理，但(dàn)其实不(bù)然，因(yīn)为价(jià)值(zhí)阵营和(hé)成长阵(zhèn)营里，除(chú)了这(zhè)些大涨的(de)品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未来市场(chǎng)风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长都是结构性(xìng)分化(huà)

　　当(dāng)前市场对于风格讨论(lùn)较多，有投资者认为(wèi)近期银(yín)行(xíng)等高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票表现较好，风格偏向(xiàng)价(jià)值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然(rán)领先，成长风格(gé)占优。我们通过(guò)行业和指数层面分(fēn)析市场风格特征，发现市场(chǎng)自(zì)底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在(zài)前期(qī)多篇报告中提出去年10月(yuè)底来市(shì)场已进入牛市(shì)初期的(de)第一波(bō)上涨(zhǎng)。从(cóng)整(zhěng)体看，市(shì)场并没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来(lái)申万一级行业中成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格(gé)行业数(shù)量占比(bǐ)看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部(bù)行业(yè)表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌。成长类(lèi)行业，去年(nián)10月末以来科(kē)技占优(yōu)，新(xīn)能(néng)源表现较差，在“数据二十条”等(děng)产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技(jì)术的双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮(liàng)眼，而基(jī)础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时间维度(dù)看，成长板块(kuài)内(nèi)行业保持去年(nián)10月以来的格局(jú)，即科技表现(xiàn)好、新能(néng)源相对弱。再来(lái)看价(jià)值板块(kuài)，今年(nián)以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好(hǎo)，消费板块整(zhěng)体涨幅(fú)相对靠后，其中(zhōng)农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱(ruò)，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态(tài)。

　　指数(shù)角度看(kàn)，价值、成长内部分化明显。从代(dài)表性(xìng)的风格指数看，风格特征(zhēng)也(yě)并不(bù)明确。去(qù)年10月底以来成(chéng)长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现(xiàn)不同，其背后(hòu)源(yuán)于指数的成(chéng)分行业权重不(bù)同。以成长风格(gé)中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力设备权(quán)重(zhòng)占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成(chéng)分(fēn)行业中涨幅居(jū)前的科技(jì)行(xíng)业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会(huì)进入盈利(lì)驱动

　　过去一段(duàn)时间市(shì)场是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现期(qī)间(jiān)市场往往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背后(hòu)源(yuán)于市场(chǎng)自底(dǐ)部起来后，处低(dī)位(wèi)的(de)行业(yè)容易受到政(zhèng)策(cè)利好和(hé)预期(qī)改善的(de)催化(huà)，出现短期明(míng)显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由于此时基本(běn)面的(de)趋势(shì)尚未明确，该阶段(duàn)行(xíng)情往往不存在特定的主线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中特估表现较好，其本质属于(yú)政策和事(shì)件(jiàn)驱动下的情绪(xù)修(xiū)复。数字经济方面，去(qù)年(nián)二十大(dà)报告提(tí)出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产(chǎn)业(yè)体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事(shì)件进一(yī)步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模(mó)型(xíng)推(tuī)出标(biāo)志人工智能逐(zhú)步落地应用，政策(cè)和技术双轮(lún)驱动下数字(zì)经(jīng)济行情(qíng)持(chí)续演绎，今年(nián)以来(lái)人(rén)工(gōng)智能指数(shù)最(zuì)大涨幅达64％、数(shù)字经济指数(shù)为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情也主要来自(zì)低估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提出(chū)“中特(tè)估(gū)”概念，政(zhèng)策(cè)层面(miàn)高度重视国央企价值(zhí)实现，相关政策和事件进一步催化行情，在(zài)此背景下中特估相关(guān)板块同(tóng)样涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行情中特(tè)估指数(shù)最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱(qū)动。拉(lā)长时(shí)间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋(qū)势的分化决定未来风格的(de)走向。我(wǒ)们(men)以(yǐ)国证成长/价值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风(fēng)格(gé)偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数与价(jià)值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开(kāi)始(shǐ)跑输(shū)的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指数的(de)归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开始回归成长，原因在于成长股的业(yè)绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价(jià)值指数的归(guī)母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市(shì)场风格和(hé)主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基(jī)本面的趋势。当前全(quán)部(bù)A股盈利(lì)仍处在底部(bù)区域，一季报数(shù)据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年全年(nián)增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回(huí)升(shēng)，市场或由前期的政策和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报的基本(běn)面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推(tuī)动下现代化产业体系建(jiàn)设，成(chéng)长盈利(lì)增(zēng)速有望更快，但风(fēng)格内(nèi)部(bù)盈利(lì)增速可(kě)能仍有分(fēn)化，例如成长风格类指数中科(kē)创(chuàng)50预计23年(nián)归母净(jìng)利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值(zhí)类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预(yù)计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比(bǐ)差(chà)值有望从22年的30个百分点提升到(dào)23年(nián)的50个百分(fēn)点，成长基本面相(xiāng)对(duì)优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄(xù)势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年(nián)中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面(miàn)、资(zī)金面等维度来看(kàn)，22年10月(yuè)底以来A股已(yǐ)经进(jìn)入(rù)新一轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛(niú)市往往(wǎng)难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能(néng)处蓄势(shì)阶段，二季度以(yǐ)来(lái)市场(chǎng)表现也(yě)印证着我们的判(pàn)断。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好比(bǐ)冬天(tiān)已(yǐ)过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回(huí)升，但短(duǎn)期温度仍可(kě)能上(shàng)下波(bō)动。因此，市场(chǎng)短期可(kě)能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其(qí)背后源(yuán)于(yú)牛市初期基(jī)本面还不够扎实，更易受到(dào)其他因素(sù)的扰动(dòng)。目前宏观(guān)经济(jì)数据显示(shì)当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷和社(shè)融数据较(jiào)一季度(dù)均(jūn)明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显(xiǎn)回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内基(jī)本(běn)面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短(duǎn)期内市(shì)场更(gèng)可能继续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶段(duàn)性(xìng)再平衡(héng)，全年数字经济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在(zài)政策和事件的催化(huà)下数(shù)字经济、中(zhōng)特(tè)估(gū)涨幅(fú)已经较为明显，未来决定(dìng)风(fēng)格的关键在于(yú)相对基(jī)本面(miàn)趋势，应关注能(néng)够有业绩落地(dì)的持续性机会。此(cǐ)外(wài)，当前重视消(xiāo)费(fèi)结构性机会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数字经济(jì)代表的成长空(kōng)间(jiān)或更(gèng)大(dà)，去伪(wěi)存真的试金(jīn)石是业绩(jì)。我们(men)从4月初(chū)以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板块(kuài)出现阶段(duàn)性(xìng)过热，未来可能会有所(suǒ)休(xiū)整，过去一(yī)个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表现也印证(zhèng)了我(wǒ)们的(de)判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期(qī)，但从全(quán)年维度看政策和技术驱动下数字经济(jì)仍(réng)是第(dì)一主线(xiàn)。从基金调(diào)仓经验看，历史上公募基(jī)金(jīn)调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从(cóng)白酒转向(xiàng)新能(néng)源，公募基(jī)金(jīn)对(duì)TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可能还(hái)未结束(shù)，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来(lái)行情(qíng)或进入(rù)由(yóu)业绩验证(zhèng)的去(qù)伪存真阶(jiē)段，关注政策(cè)和技术(shù)两条主(zhǔ)线机(jī)会。第一(yī)，从政策线(xiàn)看，数字经(jīng)济已成为现(xiàn)代(dài)化产业(yè)体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流(liú)通体(tǐ)系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大对数字(zì)安全和(hé)数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据(jù)要(yào)素(sù)市场提供顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据(jù)局有望成(chéng)为顶层文(wén)件落地执行(xíng)的统(tǒng)筹机(jī)构，数据要素市场化(huà)有望(wàng)加(jiā)速，这72小时是几天，72小时是几天几夜(zhè)也将大(dà)幅(fú)提升数字(zì)基础设施建设，根(gēn)据中国通服基建产(chǎn)业研究院，预(yù)计(jì)23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模(mó)复(fù)合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地，大(dà)模型(xíng)、半导体等上游(yóu)软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加(jiā)大对(duì)AI大模型的开发(fā)，近日(rì)谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部(bù)分(fēn)逻(luó)辑(jí)和推理上(shàng)的部(bù)分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市场(chǎng)复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数和推理也将(jiāng)提升(shēng)对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我(wǒ)国AI芯片市(shì)场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性，关注消(xiāo)费结(jié)构(gòu)性机会。消费方面，促消费一(yī)直是目前政策关注的(de)重点，后(hòu)续关注(zhù)消费的结构(gòu)性(xìng)机(jī)会(huì)。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日(rì)本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国(guó)房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较(jiào)小；从收(shōu)入(rù)端看，国内(nèi)经济复(fù)苏将(jiāng)推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具(jù)有韧性(xìng)，预计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中提出(chū)今(jīn)年以(yǐ)来(lái)消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所有(yǒu)行业中涨幅(fú)明显偏低，随(suí)着基(jī)本(běn)面改善，消(xiāo)费部分(fēn)领域有望迎来向(xiàng)上的机(jī)遇。结(jié)合海72小时是几天，72小时是几天几夜通行(xíng)业分析师和Wind一致(zhì)预(yù)测(cè)，预计(jì)23年医药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化(huà)下(xià)“中(zhōng)特估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认为可(kě)以关注中特重估三大(dà)可能发力方向，即(jí)关系(xì)国(guó)计民(mín)生的重大安全领域、举国体制支持的部(bù)分科技(jì)领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的三大发(fā)力(lì)方向——“中(zhōng)特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济(jì)；美国经(jīng)济硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全球经济。

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