文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去(qù)我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠(gāng)杆的(de)重要基(jī)础(chǔ)。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫(yì)情扰动(dòng)，经(jīng)济潜在增速(sù)放(fàng)缓后企业和居民对未(wèi)来的(de)收入(rù)预期趋弱(ruò)，私人(rén)部门举(jǔ)债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆以及货币政策适度放松(sōng)或是破局的关(guān)键所在。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础(chǔ)，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升和疫情的(de)冲(chōng)击，经济增速放缓后(hòu)私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快(kuài)速发展时(shí)期(qī)，企业利用杠杆加大投资带(dài)来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，企业主观(guān)上(shàng)也愿意(yì)举(jǔ)债融资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的(de)潜在增速有所下(xià)滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与(yǔ)此同时(shí)，企业和居民对未来的(de)收入预期受到(dào)了一定冲(chōng)击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来(lái)看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务空间(jiān)受(shòu)年初(chū)财政预(yù)算(suàn)的严(yán)格约束。年初的(de)财政预(yù)算草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度(dù)要低于去年的实际(jì)新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往情况来看，年初的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限(xiàn)额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案(àn)例(lì)：一是2020年的抗(kàng)疫特别国(guó)债，由于(yú)当年两会召(zhào)开时间较晚，因此这一特(tè)别国债事实上是在当年财政预算(suàn)框架内的。二(èr)是(shì)2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空(kōng)间的(de)释放，严格(gé)来(lái)讲也并(bìng)未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，政府部(bù)门今年(nián)的举债空(kōng)间(jiān)已(yǐ)基本定格，经过我们的测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负(fù)债表的(de)主(zhǔ)要的(de)影响因素(sù)是房(fáng)地产景气(qì)度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些(xiē)因素共同作用(yòng)使得(dé)现阶段居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居(jū)民的(de)资产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比最大的(de)组成部(bù)分，房价下降不(bù)仅会导致资产负(fù)债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居(jū)民的消(xiāo)费决策。此外，据央(yāng)行调(diào)查数(shù)据显示，城镇居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临(lín)界值之下，这(zhè)使得居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投(tóu)资的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。目前，居(jū)民减少(shǎo)贷(dài)款、增加(jiā)储蓄(xù)的现象依然存在，今年居(jū)民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难(nán)以(yǐ)大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也(yě)受(shòu)到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压(yā)力较大(dà)的制约。去(qù)年以来，政策性以及(jí)结(jié)构(gòu)性(xìng)工(gōng)具对(duì)企业部门的(de)融资提供了(le)较大支持，但(dàn)二(èr)者均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确(què)结构性(xìng)货(huò)币政策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支(zhī)持从边(biān)际上来看也将出现下降。此外，近年来城(chéng)投平(píng)台综(zōng)合债务不断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年(nián)三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，因(yīn)此从现阶段来看，解决的(de)办法大概有以(yǐ)下几(jǐ)个维度(dù)。一是城投化债。一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规模的上升反映出了地(dì)方融资(zī)平台(tái)积(jī)极(jí)化债的(de)态度及决心，二季度可能延续(xù)这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作。二是中(zhōng)央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际(jì)偏低(dī)水平(píng)，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可(kě)以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建设(shè)国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部(bù)门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情(qíng)况(kuàng)。三是货(huò)币政策可以适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以考虑(lǜ)通过适时适(shì)量地进行降准降息，降低实(shí)体部(bù)门的融资(zī)成本，刺激实体融(róng)资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私(sī)人部门(mén)举债的动(dòng)力(lì)在下降

　　较(jiào)高的(de)名义(yì)GDP增速(sù)是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的(de)实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充(chōng)分(fēn)消化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发(fā)展的时期(qī)，企业(yè)整体的经营状况(kuàng)一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益(yì)高于债(zhài)务(wù)增加(jiā)而(ér)产(chǎn)生(shēng)的利息等(děng)成本(běn)，此时对企(qǐ)业来说杠杆(gān)经营可(kě)以带来正收益，因此企业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有所(suǒ)下降，核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经(jīng)历了三年疫情的(de)冲击之后，企业和居民对(duì)未来的(de)收(shōu)入(rù)预期都(dōu)相对较弱(ruò)，进一步(bù)抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的(de)宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我国的(de)实体经济部门(mén)杠杆(gān)率已经超过了发达经济体的平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面临内需不足的情况，这其(qí)中既(jì)受(shòu)企业(yè)部门投资意(yì)愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有(yǒu)居(jū)民部门的原因。

　　企业(yè)部(bù)门(mén)融资状况分化显著(zhù)，民企融资需求(qiú)偏弱(ruò)，而部分(fēn)国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门(mén)加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见(jiàn)增(zēng)量，多为存量(liàng)。过(guò)去很长一段时间，民间固定(dìng)资产投资增速显(xiǎn)著高于全(quán)社会固定资产投资(zī)的增速。然而近(jìn)几年，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫情冲击(jī)后，私人企业的(de)信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内(nèi)难以恢(huī)复，最近两年民间固定资产投资近乎(hū)零增长。第(dì)二，去年以(yǐ)来，银行(xíng)信(xìn)贷大(dà)幅投(tóu)向国有(yǒu)经济，但M2增速(sù)大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中可(kě)供投资的机(jī)会在(zài)减少，信贷中有(yǒu)很大一(yī)部分(fēn)没(méi)有进入(rù)实(shí)体经济，而是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费(fèi)和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融(róng)资需求(qiú)的刺激有(yǒu)限(xiàn)。居民消(xiāo)费对(duì)融资需(xū)求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方式主要是(shì)通过房(fáng)地产，此(cǐ)外则是汽(qì)车。后疫(yì)情时(shí)代，居(jū)民对收入的信心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车(chē)的需求(qiú)也在过往有一(yī)定透支，因(yīn)此居民部门对融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空(kōng)间受年初的(de)财政(zhèng)预算约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案(àn)中制定的(de)2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份是较(jiào)为严(yán)格的约束(shù)，举债额度(dù)不得(dé)突(tū)破限(xiàn)额。最(zuì)近几年有两个(gè)相对特殊的(de)案例，但都未突破(pò)预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局(jú)会议上提出要发行的(de)抗(kàng)疫特别国(guó)债，是为应(yīng)对新(xīn)冠疫情(qíng)而推(tuī)出的一(yī)个非常规财政工具(jù)，不计入财政赤字(zì)。由于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是(shì)在当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度(dù)预期政府会调整财政预算(suàn)，但最终只使用(yòng)了专项债的限(xiàn)额(é)空间(jiān)，严格来讲并未突(tū)破预(yù)算。因此，从过(guò)往的(de)情(qíng)况来看(kàn)，狭义(yì)政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定格(gé)，政府部门(mén)只能严格按(àn)照预算限额举债。

　　居(jū)民部(bù)门(mén)

　　影响居民资产负债表(biǎo)的(de)主要(yào)的(de)影响因(yīn)素是房(fáng)地产(chǎn)景气度(dù)、居(jū)民收(shōu)入(rù)以及对(duì)未来的信心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居(jū)民的资(zī)产结构主(zhǔ)要可以分(fēn)为非金融资产和金(jīn)融资产，非金融产中绝大部(bù)分是住(zhù)房资产，房(fáng)产价格的低迷(mí)制(zhì)约了居民(mín)资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的资产中有正实数包括0吗包括负数吗，正实数包括零吗43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而(ér)从(cóng)去(qù)年开始(shǐ)，房地产的(de)价值便出(chū)现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价格(gé)同比出现下(xià)降，今(jīn)年(nián)以来降幅(fú)有所(suǒ)收窄，但依旧(jiù)未能实现由负(fù)转正，预计今年(nián)回升的空间仍受(shòu)限。房地产(chǎn)作为居民(mín)资产中占比最大(dà)的组(zǔ)成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居(jū)民(mín)的消费决策。

　　第(dì)二(èr)，居民信心的回暖(nuǎn)需要(yào)时间，目前仍倾向于更(gèng)多的(de)储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查(chá)问卷显示，居民对当期(qī)收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连(lián)续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前(qián)有着不小的(de)差距。收入(rù)感受以及对未来收(shōu)入不确定性的担忧使居民更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和(hé)投(tóu)资（购买(mǎi)金融资(zī)产(chǎn)）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一季度末，更(gèng)多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消(xiāo)费(fèi)与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居民(mín)收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷(dài)款的累计值随同比有所回(huí)升，但仍远不(bù)及同样为复苏之(zhī)年的(de)2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计(jì)新增(zēng)存(cún)款更是(shì)达(dá)到了(le)疫情(qíng)以来的最高值。存贷款的表现共同反映出(chū)居民资产负债(zhài)表的收缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头(tóu)相较(jiào)疫情期(qī)间有所好转，但由于房(fáng)地产价格回升空(kōng)间有限以及(jí)居民收(shōu)入和信心仍未恢(huī)复，预计短期内居民资(zī)产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际(jì)退坡以及城(chéng)投(tóu)债务压力(lì)较大的制约。

　　今年(nián)的政(zhèng)策性(xìng)支持或将边际退坡。去(qù)年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门(mén)的融资进(jìn)行了很(hěn)大的支持，但政策性金融工(gōng)具和(hé)结构性工具属于(yú)逆周期(qī)工(gōng)具(jù)。在(zài)疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结(jié)构性(xìng)货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的(de)减弱以及(jí)经济的(de)复(fù)苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持从(cóng)边际上(shàng)来(lái)看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币(bì)政策工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较(jiào)多结(jié)存(cún)额度(dù)，进(jìn)一步提升(shēng)额度的(de)空(kōng)间有限。去年以(yǐ)来新设立(lì)的普惠养老专项(xiàng)再(zài)贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民企债券融资支(zhī)持工具以及保交(jiāo)楼贷款支(z正实数包括0吗包括负数吗，正实数包括零吗hī)持计划等工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍(réng)未过半。此外，今(jīn)年(nián)一(yī)季度(dù)新设(shè)立的房企纾(shū)困专项再(zài)贷款以及租(zū)赁住房贷款支持计划余额仍(réng)为零(líng)。由于多项(xiàng)工(gōng)具的使用进度偏(piān)慢，预计央(yāng)行(xíng)未来进一步(bù)提升额度(dù)的可能(néng)性较低(dī)。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城(chéng)投(tóu)平台(tái)的综(zōng)合(hé)债务(wù)累计(jì)增(zēng)速虽有小(xiǎo)幅回落(luò)，但(dàn)总的债务(wù)规模(mó)仍然持续(xù)走高。考虑(lǜ)到其债(zhài)务压(yā)力偏(piān)大，城投(tóu)平(píng)台(tái)对(duì)企业融资及(jí)加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预(yù)期信贷过(guò)后，后劲可能(néng)不(bù)足。今年一季度银行体系对企(qǐ)业正实数包括0吗包括负数吗，正实数包括零吗部门(mén)发放(fàng)了近9万(wàn)亿(yì)信贷，创下(xià)历史同期(qī)最高水平，超过去年全年(nián)的一半(bàn)，其(qí)可(kě)持(chí)续性难以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即(jí)将公布的4月份信贷(dài)数据中可能就(jiù)会有所体现。在(zài)经历了一(yī)季(jì)度(dù)杠(gāng)杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部(bù)门今(jīn)年剩余时间内的(de)杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析(xī)，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限(xiàn)，未来的解决办(bàn)法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是今年政府(fǔ)工(gōng)作的中心之一(yī)，而一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升也反映出了(le)地方融资平台积极化债的态(tài)度(dù)及决心(xīn)。二季(jì)度(dù)可(kě)能延续这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及(jí)面的地方债务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆(gān)抬升(shēng)留出(chū)更(gèng)为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年(nián)年(nián)底(dǐ)，中央(yāng)政府的(de)杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆(gān)率(lǜ)则为29％，与发达国家(jiā)政府杠(gāng)杆(gān)主要(yào)集中在在(zài)中(zhōng)央(yāng)政府层面(miàn)的(de)情况相反，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空间(jiān)。因此，中央政府可(kě)以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆空间有限的(de)情(qíng)况。

　　第(dì)三(sān)，货币政(zhèng)策适度(dù)放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过(guò)总(zǒng)量工具来释(shì)放流动性，适(shì)时(shí)适(shì)量地进行降准降(jiàng)息，降低(dī)实(shí)体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复苏不及预(yù)期(qī)；地方政府债务化解力(lì)度不及预期(qī)；国(guó)内政策力度不及预期。

未经允许不得转载：腾众软件科技有限公司 正实数包括0吗包括负数吗，正实数包括零吗